内容提要：

春节前后历来是央行降准降息的重要窗口，但今年以来，特别是春节过后，市场预期一再落空。为什么央行谈及货币政策时，一直强调货币政策还有空间，但降准降息又如此谨慎？因为降准继续增加流通中货币、降息继续降低企业和个人债务成本、继续增加企业和个人债务等方面，货币宽松的空间十分有限。

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去年底的政治局会议、经济工作会议，为2025年的货币政策定下继续适度宽松的基调。但今年以来，特别是春节过后，市场预期一再落空。

市场认为，一季度是宏观经济牵一发而动全身的关键，春节前后历来是央行降准降息的重要窗口，因为年头降准降息，不仅能释放稳增长政策前置发力的清晰信号，提振市场信心；还能降低实体经济融资成本，激发市场需求，有助于扭转2023年以来经济修复势头稳中偏弱的局面；与此同时，还能为引导居民房贷利率下行开拓空间，进而推动房地产行业尽快实现软着陆。

但一月份、二月份、春节前、春节后，央行除了在稳汇率方面下足了功夫外，在降准降息方面，一直非常谨慎，让市场预期屡屡失望。

为什么央行在体现货币宽松方面如此谨慎？三郎认为，主要是因为继续货币宽松的空间其实并不大了。虽然每每谈及货币政策时，央行一直强调：“未来货币政策还有空间，我们将密切观察政策效果及经济恢复、目标实现情况，择机用好储备工具“。

一、继续降准、向市场注入广义货币M2，还有多大的空间？

根据央行在2月13日发布的《2024年第四季度中国货币政策执行报告》中的数据，2024年四季度的加权平均准备金率已经降低到6.6%，较为接近5%的最低水平。央行认为，如果进一步降低，则需要通过改革存款准备金制度，才能进一步打开降准空间。

央行特别提及，目前超储率回落至历史次低水平。2024年末，金融机构超额准备金率为1.1%，仅高于2011年6月末水平。

降准的目的是什么？增加信贷投放，向市场注入更多的广义货币M2。

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但我们在准备金率降到极低水平的同时，市场中的M2不仅达到了历史最高水平，横向比较，在主要经济体中也处于最高水平。

2024年，我国M2达到313.53万亿元，比上一年增长7.3%，增速是名义GDP增速4.2%的1.74倍。M2与GDP的比值达到233.3%，超过了所有主要经济体，是经合组织平均水平的2倍以上。

原则上，向市场注入的M2应该与经济规模和经济增长大体适应，但改革开放以来，我们向市场注入的M2远超GDP增长的需要。2000年至2024年，我们的名义GDP从894亿元增加到134.9万亿元，增长了14.09倍，但M2却从1375亿元增加到313.53万亿元，增长了21.8倍，平均增速比GDP高出55%。

我们都知道，M2与GDP的比值越高，意味着货币周转速度越慢，资金效率越低，也意味着资金的流向和配置结构问题越大。

所以央行在《2024年第四季度中国货币政策执行报告》中指出要“实施好适度宽松的货币政策”的同时，重申要“防范资金沉淀空转”、“防范汇率超调风险”等。

这也意味着，实际上央行已经注意到注入市场的M2严重超发，资金配置不合理，继续注入货币对宏观经济存在边际效用递减的严重问题。实际上，我们的货币政策至少在M2的规模上，空间已经有限，如何调整货币分配渠道，优化资金配置结构，才是今后货币政策的重中之重。

二、继续降息，继续降低实体经济和家庭贷款的融资成本，还有多大空间？

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我国这一轮货币宽松周期从2021年12月开始，至今已经超过3年。3年来，7天逆回购利率从2.2%下降至1.5%，下降了0.7个百分点；5年期的贷款市场报价利率LPR，从4.65%下调至3.6%，下调了1.05个百分点。

2024年12月末，贷款加权平均利率和个人住房贷款利率分别为3.28%和3.09%，较2021年12月末的4.76%和5.54%，分别下降了1.48和2.45个百分点，创下历史新低。

中小银行的5年期存款利率从2021年底的3.3%下降至2024年底的1.9%，下降了1.4个百分点。

一个自然而然的问题是，在2025年适度宽松的货币政策背景下，利率还有多大的下降空间？

中国的利率政策与美联储有很大的区别。美联储的利率目标，只与通胀和就业挂钩，通胀上涨，超过3%后持续上行，美联储就会准备加息，非农就业持续下降，失业率上升，美联储就会考虑加息。

但央行的货币政策目标太多，以至于有些目标是互相掣肘的。比如，我们的货币政策不仅要顾及通胀、失业率，还要考虑经济增长，还要支持产业政策，还要兼顾人民币汇率。而这些目标之中，有些属于互相矛盾的不可能三角关系。比如，降息刺激经济增长，但中外利差扩大，汇率下行，资产价格下降，将推动资本外流，对经济增长和失业率又有负面影响。

比如，我们的产业政策多年来一直优先发展高科技产业，压抑传统产业。但就业又集中于传统产业。实际上货币政策向优势产业倾斜，对就业存在损害。

比如，当美联储停止降息时，如果我们继续降息，汇率难以稳定，所以最近两个月央行重点在稳汇率，措施包括发行离岸央票，也包括暂停降息。但汇率稳住了，市场降息的预期就无法满足。

所以，继续降息的空间实际上面临着内部和外部的硬约束。

从内部看，银行净息差继续收窄限制了继续降息的空间。

截至2024年四季度末，衡量我国商业银行盈利能力、经营效率和降息空间的净息差为1.52%，较同期的1.69%下降了17个基点，较2021年的2.08%下降了56个基点。

根据中金公司发布的研报，2024年我国商业银行净利润同比下降2.3%，其中第四季度同比下降12.2%。

由于房价持续下行，银行的抵押贷款风险随之扩大。而利润又是当前银行补充资本、降低风险的重要来源。净息差继续收窄，自然会放大银行的经营风险。虽然引导存款利率下行可适度减缓银行净息差收窄的速度，但已经低到1.9%以下的5年期存款利率，继续下降又会影响居民端消费。

从外部看，美联储的货币政策和人民币汇率也是需要考虑的因素。

2022年以来，中美利差持续倒挂，人民币汇率面临较大的贬值压力。数据显示，2023年上半年，中美10年期国债利差倒挂幅度在100个基点时，人民币兑美元汇率维持在7左右；2024年上半年，利差倒挂幅度扩大至180个基点，人民币兑美元汇率贬值至7.2附近；2025年1月至2月，中美利差倒挂已达220个基点，人民币兑美元汇率能继续保持在7.25-7.33实属不易。

而美国最近两个月通胀回升，失业率下行，工资持续增长，消费持续旺盛。特别是美联储的移民和关税政策，又存在推升通胀并导致劳动力供应紧张的后果。因此，美联储预期6月份之前都不太可能继续降息，年内降息预期锐减，由此前的三次降至约一次。

而央行负有维持汇率稳定的重任，利率调整也需要考虑对汇率的影响。

所以，尽管央行已多次公开表示货币政策仍有空间，但客观而言，进一步降息面临着内外部条件的双重约束，空间实际上非常有限。

三、继续降息，推动企业和居民增加债务的空间还有多大？

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1 月份社会融资规模增量达到7.06万亿元，创下历年1月最高纪录，比上年同期多5833亿元，同比增长9%。着实令人惊讶。但若拆解社会融资结构，我们便能发现，新增债务主要靠政府债主导，企业融资看上去增长，但主要依赖短期票据，而家庭债务继续缩表。

1月份，社会融资增量的70%由国债、地方债及城投债贡献。

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1月份，非金融企业社会融资增量58016亿元，同比多增7676亿元，同比增长15.2%。其中票据融资同比多增4584亿元，占企业社融增量同比多增的60%。

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1月份，住户贷款增加4438亿元，同比减少5363亿元，大幅下降54.7%。按工作日计算，也下降了46.2%。

我们需要注意的是，2024年家庭部门资产负债表已经衰退。2024年居民新增贷款27376亿元，同比下降47%。2024年末，个人住房贷款余额37.68万亿元，同比下降1.3%。

实际上，债务是一把双刃剑，过高的杠杆率会成为经济增长的拖累。

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一般来说，宏观杠杆率低于200%时，增加负债，适度投资，有利于推动经济的快速增长。当宏观杠杆率处于200%-280%之间时，负债推动经济增长，呈现边际效益递减；大于280%时，企业、家庭开始出现债务危机，继续增加债务将会加速债务泡沫的破裂。

2024年，我们的宏观杠杆率已经超过300%。2025年1月份，我们的宏观杠杆率已经达到307.8%，远超280%的国际警戒线。

刺激需求还是控制风险？货币和财政政策面临路径转换。

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2025年中国经济需应对三大挑战：一是内需疲软，居民资产负债表衰退短期内难以逆转；二是外部冲击，美国关税政策或导致出口增速下滑；三是债务风险，高杠杆率制约政策空间。

这三大挑战倒逼货币和财政政策转换路径，是转向需求侧改革，还是继续供给侧宽松？

转向需求侧改革，就需要通过调整收入分配结构来提高居民消费能力，但需触及深层次结构性矛盾；

继续供给侧宽松，继续依赖财政扩张和货币宽松，可能加剧债务风险。

【作者：徐三郎】