本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

打开网易新闻 查看精彩图片

四月，中国日用化妆品上市企业纷纷交卷。与过去十余年粗放增长不同的是，市场出现了明显的分化，除了珀莱雅、贝泰妮等少数几家企业依然保持了高增速外，整体的大盘出现了降速：

·2024年国家统计局发布的社零数据中，限额以上化妆品类零售额累计同比下降1.1%。

·在销售净利相对较低的水羊和拉芳还未披露年报的情况下，已披露年报的A股日用化妆品企业，整体销售净利率中值依旧下滑了0.16pct。

当行业从野蛮生长走向分化的成熟期，一个问题愈发尖锐：谁能穿越周期，成为下一个长跑冠军？

01

抵御阵风的大树

带着问题找理论，“品牌定位之父”艾里斯和劳拉里斯在研究长青品牌的巨作《品牌的起源》中，提到过一个很有意思的比喻：长青品牌的发展，本质遵从着达尔文的物种起源学说。

以艾里斯的视角出发，品牌就好比一棵大树，繁茂的枝干可能会遮挡主干的阳光，但也会促使大树向下扎根，从而抵御更大的风。

而优秀的企业要做的，就是修枝剪叶，既要保证枝繁叶茂，也不能过度生长损害主干的营养。

宝洁就是过去二十余年最佳的案例。虽然未能赶上渠道改革的第一波红利，但近两年宝洁势头明显转向：2023财年营收达820亿美元，同比增长2%；2024财年的840亿美元营收额，更是创下近10年最高纪录。

当产业进入分化期时，“重学宝洁”的声音再次出现。如果我们回看宝洁便会发现，宝洁拥有两个其他企业极少具备的特质：

·根基稳固，面对市场需求的随机漫步时，多品牌策略成为了最坚固的后盾。

·修枝剪叶，改变了整体核算的管理模式，既没有放弃传统渠道的建设，也对企业品牌的渠道布局更加细化，加大了部分年轻化品牌的线上投入。

多品牌矩阵、精细化渠道建设，成为了宝洁跨越周期的良方。

如果延续着这个思路，现如今绝大多数国产日用化妆品企业其实都没有具备这两项看似简单的特质，毕竟过去十年间，押注单一渠道、锚定单一卖点，是国货日用化妆品品牌的爆款公式，却也形成了路径依赖。

以2024年电商渠道口径来看，日用化妆品销售前十名的品牌中，有9家是“00”后，5家是“10”后，缺乏足够的时间培养品牌资产，也缺乏多渠道、多品牌的营运经验。

但也有潜力种子。

02

国货品牌，谁更有“长跑选手”潜质

稳健收益来自跨周期的确定性。

从投资的视角出发，如果我们无法判断新国货品牌，究竟谁能在新周期内实现品牌、渠道、管理三个层面的跨越式发展，那么有没有现成的标的本就符合宝洁基业长青的特征呢？

答案跃然纸面：同样拥有127年发展历程的上海家化。

首先，上海家化是国货日用化妆品中罕见拥有全价格带、多品牌矩阵的企业。

打开网易新闻 查看精彩图片

上海家化旗下做垂类场景的品牌，有面向大众人群做清凉资产的六神，以及专研敏感肌和医美术后修复的玉泽；价格带分布上，向下有主打性价比的大众品牌美加净，向上有做抗老和美白功效的佰草集；针对细分人群的品牌，有做婴幼儿护理的启初和做男士护理的高夫。

并且，像双妹、美加净、高夫具有悠久发展历史的品牌，已经被市场验证是跨越周期的隐形核心资产。

其次，如果把快消渠道建设分为线上线下两大核心，线上渠道铺设效率更高，杠杆效应更足，线下渠道建设更慢，但抵御风险能力更强。

宝洁的发展历程也证明，深度建设沃尔玛线下渠道预计可以收获5-10年的渠道增长红利，而线上渠道从铺设到起量仅花费1-2年时间。

上海家化目前是强线下，弱线上。

新管理层上任后，聚焦了线上渠道的建设，依托品牌矩阵和资本优势快速弥补线上运营的短板。去年双十一后，上海家化线上业务也进入良性循环，目前玉泽线上渠道占比超75%，第二代屏障修护系列面霜上市后，2025年一季度在自播间取得三位数增长。

而线下渠道建设基本已经完善，形成了最广域的护城河。上海家化在商超、百货、化妆品专营店等传统零售渠道的长期布局已经取得突破性进展：

据尼尔森市场研究公司数据，2024年，六神在花露水线下市场的份额超70%；美加净护手霜在大卖场的份额超30%；佰草集在百货渠道大众护肤品类的市场份额超5%等。

这是其他品牌在短时间无法弥补的短板。

再次，得益于渠道优势和品牌积淀，上海家化的品牌营销效率优势在被逐渐放大。

以六神为例，经过营销效率优化，其电梯广告曝光量实现8倍增长，曝光成本下降65%。2025年上新的六神二代驱蚊蛋，上市后蝉联抖音驱蚊花露水品类榜首十余天。

一季度，玉泽、六神、佰草集和启初等多个品牌在抖音平台自播业务GMV实现三位数增长，三八大促达播（刘媛媛佰草集专场）实现量利双增。

2024年，上海家化刨除一次性计提的销售净利率约为-3.94%，落后于8家A股上市日用化妆品企业。到今年一季度，上海家化销售净利率改善至12.75%，过去四个季度内首次实现跑赢行业中位数。

打开网易新闻 查看精彩图片

最后，拉长视角来看，多品牌、更细致入微的渠道网同样塑造了上海家化抵御风险的能力，在面对周期更迭时具备更强的韧性和敢于变革的决心。

林小海上任以来，上海家化对各品牌重新复盘，计提进度与规划有所偏误的海外业务商誉减值；对各业务进行市场调研和竞品分析，重新梳理各品牌定位；上海家化回测了各渠道与SKU的经营效率，果断斩断低效货盘。

管理层能够意识到战略决策误判，并针对性做出断腕式改革，难能可贵。

从上述视角来看，上海家化正是当下最接近宝洁模式的国内日用化妆品企业。

03

易被忽视的预期差

超额收益来自短周期的预期差。

当然不能否定的是，上海家化过去的一年内，业绩表现并不好。2024年实现营业收入56.79亿元，同比下降13.93%；归属于上市公司股东的净利润-8.33亿元，同比下降266.6%。

但我们依然认为上海家化是新周期内最具预期差的日用化妆品企业，主要的原因有三：

第一，依据基本面判断成长性时，我们需要判断究竟是一次性损益还是长期损益。

主要计提是因为海外市场变动而对前期收购汤美星的商誉减值，一次性计提了6.13亿元。

除此以外的经营性损益下滑，主要原因是主动实施战略调整，比如百货渠道主动降低社会库存及闭店使得开票收入减少、线上经销商代理模式转自营形成退货，线下经销部架构调整等。

显然，上海家化去年的基本面表现是典型的一次性损益，这些调整会在未来形成正收益。

第二，新管理层变革后，管理效率有明显改善。

管理层换届以来，上海家化主动自我变革，对上一阶段渠道与产品模式做了深度梳理，年报期和一季度财报的几组数据直接证明了管理效率的明显改善：

• 截至2024年底，上海家化存货为6.7亿元，同比下降13.3%，2025年Q1期末存货进一步下降至6.5亿元，存货周转天数环比下降了13.16天。

• 2024年底，公司期末应收账款为7.7亿元，同比降低34.3%，2025年Q1期末应收账款进一步下降至7.5亿元，应收账款周转天数环比下降21.36天，至40.22天，达到了近十年最优水准。

打开网易新闻 查看精彩图片

营运效率横向对比，也明显优于行业平均水平。

打开网易新闻 查看精彩图片

经营数据也显示调整期接近尾声。2025年第一季度，上海家化实现营收17.04亿元，归属于上市公司股东的净利润为2.17亿元，扭转了第四季度的亏损状况。

第三，资本开支投入已初见成效，已扫去历史包袱的阴霾，重新出发。

上海家化在过去三到六个月，对历史沉淀下的旧库存、替换品进行了清仓和SKU优化。据悉，2024年Q4单季减少了七成SKU，2024年年底系统中只剩约三千个SKU。

此外，上海家化还对百货渠道进行了深度调整。以佰草集为例，如今只留下300个优质专柜，但2025年Q1百货渠道效率已经明显改善，同店零售达到双位数增长的成绩。

根据财报数据，2025年第一季度，上海家化资本回报率从2024年的-10.13回正为2.97。

综上所述，上海家化的基本面表现有明显的转好趋势，并且去年整体的一次性损益，已经通过年初的业绩预告被市场所消化，配合今年在一季度玉泽、六神、启初、高夫等品牌加速升级换新，上海家化的新旧预期基本完成替换。

因此，我们认为综合上海家化自身的能力，基本面趋势和当前的市值表现来看，它就是目前市场中最具预期差的标的之一。

深蹲，是为了跳得更高。

04

结语

行业的周期如同潮汐，涨落之间考验的是品牌的根基与韧性。

当下，国货日用化妆品品牌的竞争已从快鱼吃慢鱼转向厚雪长坡。宝洁用180年证明，穿越周期的秘密不在风口上的狂奔，而在于多品牌矩阵的舰队护航、渠道网络的根系深扎，以及危机时刻的壮士断腕。

短期阵痛终会过去，长期价值的兑现需要耐心。

转载开白 | 商务合作 | 内容交流
请添加微信：jinduan008
添加微信请备注姓名公司与来意